Por Jon Hilsenrath
Hasta hace poco, la Reserva Federal confiaba en la efectividad de su receta para combatir burbujas en los precios de acciones, viviendas y otros activos: quedarse de brazos cruzados.
Ahora, su presidente, Ben Bernanke, y otros economistas al interior del banco central estadounidense reevalúan la estrategia de no intervención seguida durante la última década. Luego de que reventara una burbuja inmobiliaria y de crédito, Bernanke considera que los auges financieros son “quizás el problema más difícil de esta década para la política monetaria”.
El debate se produce en un momento crítico, cuando se disparan los precios de los bienes raíces en Asia y el oro bate récords casi a diario.
La Fed pensó durante mucho tiempo que era poco lo que podía o debería hacer para reventar una burbuja. Después de todo, identificar las burbujas con algún tipo de certeza se consideraba muy difícil. E incluso si pudieran ser detectadas con precisión, reventarlas podría causar más daños que beneficios. Subir las tasas de interés para detener una burbuja, por ejemplo, frenaría el crecimiento en otras partes de la economía que hasta ese momento gozaban de buena salud.
La Fed prefería bajar las tasas de interés para amortiguar el impacto de la explosión de la burbuja y reanimar la economía. Esa estrategia fue una conclusión clave de los trabajos de Bernanke cuando era profesor en la Universidad de Princeton y, posteriormente, cuando asumió como gobernador de la Fed en 2002. Fue un enfoque del que también era partidario su predecesor, Alan Greenspan.
Ahora, la Fed reconoce que la estrategia no funcionó y busca alternativas. Entre los dos métodos para prevenir burbujas —usar una regulación más estricta para proteger el sistema financiero contra los excesos y subir las tasas de interés— Bernanke se inclina por el primero.
“El mejor enfoque en este caso, si es posible, es recurrir a métodos de supervisión y regulación para limitar la toma de riesgos y asegurarse de que el sistema tiene capacidad de recuperación si revienta una burbuja de precios de activos en el futuro”, señaló en respuesta a una pregunta luego de un discurso en Nueva York el mes pasado.
Jugar la carta de las tasas de interés, en cambio, es considerado por muchos como una medida mucho más agresiva y riesgosa. El martes, el presidente de la Fed de Filadelfia, Charles Plosser, afirmó que las tasas de interés eran “un instrumento muy directo” para impedir una posible burbuja. Añadió que elevarlas podría “afectar todos los demás precios de los activos al mismo tiempo”.
No obstante, algunos investigadores de la propia Fed han exhortado a la entidad a que incluya las tasas de interés en sus planes y algunos funcionarios de alto rango indican que es una opción que no se puede descartar. Kevin Warsh, un gobernador que pasó siete años en Wall Street antes de incorporarse a la Fed en 2002, cuenta que sigue con atención los precios de las materias primas, el dólar y los movimientos en los mercados de crédito. La Fed, insiste, debe tener una “mentalidad amplia” en su búsqueda de soluciones a las burbujas, incluyendo la posibilidad de aumentar las tasas.
Cuando el desempleo es alto y las medidas convencionales de inflación son bajas, la mayor prioridad de la Fed es reactivar la economía. El organismo indicó que eso significa mantener las tasas bajas durante al menos varios meses más.
De todos modos, la pregunta de si y cómo desinflar una burbuja antes de que reviente se está convirtiendo en una preocupación creciente en medio de temores de que se estén gestando nuevas burbujas en los mercados de commodities y en economías emergentes.
Los precios del oro, por ejemplo, han subido más de 50% en un año. El índice bursátil Compuesto de Shanghai, de China, ha trepado más de 75% este año y el alza de la bolsa brasileña ha sido incluso mayor. Los precios del petróleo han repuntado y, aunque siguen muy por debajo de los máximos del año pasado, un regreso a esos valores podría alimentar la inflación de forma más directa que las burbujas tecnológica e inmobiliaria.
“Este es un período muy peligroso”, reconoce Frederic Mishkin, economista de la Universidad de Columbia y ex gobernador de la Fed. Si surge la amenaza de una nueva burbuja y la Fed decide combatirla de forma agresiva, sostiene, podría dañar una economía que ya es débil.
El debate va mucho más allá de la Fed. Investigadores del Banco Internacional de Pagos, un grupo con sede en Basilea, Suiza, que coordina las actividades de los bancos centrales de todo el mundo, presionan para que las burbujas se combatan con mayores bríos. Durante un reciente viaje por Asia, Warsh, el gobernador de la Fed, y Janet Yellen, la presidenta de la Fed de San Francisco, escucharon las incesantes quejas de las autoridades de China y Hong Kong, quienes temen que las bajas tasas de interés en EE.UU. estén incentivando a los inversionistas a pedir prestado en EE.UU. para invertir en alternativas de mayor rentabilidad y, de paso, disparar los precios de los activos en Asia.
La tachuela y el martillo
Los funcionarios de la Fed ahora debaten las diferencias entre burbujas, como una forma de comprenderlas mejor y encontrar las soluciones adecuadas.
Dos economistas que han influido en el debate son Tobias Adrian, de la Fed de Nueva York, y Hyun Shin, de la Universidad de Princeton. Su trabajo muestra que la burbuja crediticia fue precedida de una explosión en el endeudamiento de corto plazo por parte de firmas de valores como Lehman Brothers y Bear Stearns.
La lección es que la parte más peligrosa de una burbuja no sería el incremento en el precio de los activos, sino el endeudamiento que acumulan las instituciones financieras en el proceso. En la práctica, eso significa que la mantención de niveles bajos de deuda sería una forma de prevenir la formación de burbujas.
En la Fed aún nadie se ha pronunciado a favor de aumentar las tasas de interés para detener la próxima burbuja, pero la idea se discute de forma más seria.
Un problema es que los economistas no tienen modelos que indiquen cuánto deberían subir las tasas de interés cuando los precios de los activos o el apalancamiento financiero se exceden, aunque varios investigadores destacados comienzan a trabajar en esta área.
Donald Kohn, vicepresidente de la Fed, fue uno de los defensores más ardientes de la teoría antigua de que no había que reventar las burbujas. Hoy, reconoce que ya no tiene la misma convicción.
De todos modos, le preocupa que el uso de las tasas de interés para moderar una burbuja sea como recurrir a un martillo para clavar una tachuela: el boom se puede desinflar, pero el daño periférico es muy alto.
“Si se suben las tasas de interés [para combatir una burbuja] se van a reducir toda clase de gastos de capital y gasto de los consumidores en bienes durables”, advierte Kohn en una entrevista.
Bernanke, por su parte, prefiere protegerse. Si pensara que reventar una burbuja mediante un alza de las tasas de interés frenaría un aumento de la inflación o estabilizaría la economía, “tendríamos que pensarlo muy seriamente”, manifestó recientemente en el Club Económico de Nueva York. “Nunca se puede decir de esta agua no he de beber”.
